Cap. I della monografia: Manuela Tola, Opa e tutela delle minoranze, Jovene Editore, Napoli 2008, pp. XXX-328.
Università di Cagliari
Il
diritto alla valutazione consapevole dell’offerta
Sommario:
1. L’informazione come
elemento-cardine di efficiente funzionamento del mercato finanziario e come
principio ispiratore della disciplina della sollecitazione al disinvestimento.
– 2. L’informazione nel
procedimento di offerta e sua funzionalità alla creazione del contesto
valutativo degli oblati. – 3. L’informazione
preventiva. a) La comunicazione alla Consob. – 4. (Segue).
b) Gli adempimenti funzionali a rendere pubblica l’offerta. –
5. L’informazione sul
regolamento contrattuale. Il documento d’offerta. – 6. Gli obblighi informativi a carico dell’emittente.
– 7. Il controllo sul contesto informativo. I poteri prescrittivi, interdittivi e
cautelari. – 8. (Segue). I poteri informativi e ispettivi. – 9. La pubblicazione del documento d’offerta e
l’informazione successiva. Le regole di trasparenza.
1. – L’informazione
come elemento-cardine di efficiente funzionamento del mercato finanziario e
come principio ispiratore della disciplina della sollecitazione al
disinvestimento
E’
una costante del pensiero giuridico ed economico rapportare in via generale la tutela
degli investimenti all’efficienza del mercato, la cui maggiore o minore
intensità deve ritenersi proporzionata alla correttezza e completezza
delle informazioni che vi circolano[1].
Alla base dell’assunto vi è la convinzione che la
disponibilità in concreto di un’informazione corretta e completa
possa contribuire ad accrescere la fiducia dei risparmiatori verso forme di
investimento diretto nelle imprese, con l’effetto di far affluire il
risparmio ai settori produttivi per un sano sviluppo economico[2].
In
quest’ottica, all’informazione pare riconoscersi, in certo qual
modo, una sorta di potenzialità attrattiva dei capitali in cerca di
impiego. La sua recisa affermazione viene considerata indispensabile ai fini
della creazione di quel senso di fiducia e affidamento nel quale può
esprimersi la garanzia «della sicurezza degli investimenti»[3].
La preoccupazione è che un’informazione lacunosa e incompleta
possa essere avvertita come un fattore di rischio destinato a condizionare
negativamente la valutazione dell’investimento[4].
In altri termini, si vuole evitare che l’investitore possa essere indotto
a non accedere al mercato o a fuoriuscirne per timore di potersi trovare ad
operare con soggetti che, muniti di maggiori informazioni, verrebbero di fatto
a beneficiare di una posizione di vantaggio[5].
La soluzione al problema è, allora, quella di precostituire un contesto
di conoscenze e consapevolezze nel quale la destinazione da imprimere al
risparmio possa essere decisa senza remore e nel pieno esercizio della
libertà di autodeterminazione[6].
In buona sostanza, si tratta di eliminare le eventuali asimmetrie informative
che potrebbero conseguire ad una disciplina inadeguata o non correttamente
applicata, parificando le possibilità conoscitive dei soggetti che
operano (o intendono operare) nel mercato.
In
questo modo, accanto alla funzione di credibilità degli investimenti,
l’informazione tende ad assumere anche una funzione di tutela delle
minoranze cosiddette «non istituzionalizzate», cui la legge
disconosce la legittimazione all’esercizio dei diritti che presuppongono
il raggiungimento di una determinata soglia di possesso azionario[7].
Non
deve trascurarsi, tuttavia, come la realizzazione di una soddisfacente base
informativa possa anche profilarsi come fattore concorrenziale diretto a
soddisfare l’interesse proprio degli emittenti alla massima diffusione
dei loro titoli[8].
Nel contesto di un mercato efficiente, infatti, l’informazione tende a
configurarsi come una sorta di diritto di affermazione dell’impresa[9]:
la sua diffusione consente al mercato di esprimere un apprezzamento sulle
qualità dei soggetti cui si riferisce, con l’effetto di creare
agli stessi un vantaggio competitivo.
Si
apre così un confronto tra imprese destinato a risolversi sul piano
della trasparenza anche attraverso lo spontaneo ampliamento della gamma di
informazioni dovute per legge, al fine di accrescere il gradimento del pubblico
verso i loro titoli[10].
E’ risaputo, infatti, che un’informazione lacunosa, parziale e
inattendibile si riflette negativamente sull’impresa. Al contrario,
un’informazione corretta e completa riverbera effetti positivi sulla
negoziazione del titolo, il cui andamento può influenzare
significativamente il collocamento di future emissioni consentendo la raccolta
di nuovi capitali di rischio[11].
In questa seconda prospettiva non può non apprezzarsi il rilevante
contributo che l’informazione apporta alla reputazione
dell’impresa, assurgendo ancora una volta a criterio preferenziale e
premiante nella ricerca del gradimento del mercato[12].
In
quasi tutti gli ordinamenti, gli obiettivi connessi all’informazione e
alla trasparenza vengono perseguiti attraverso la predisposizione di meccanismi
volti ad assicurare la diffusione di dati e notizie capaci di rendere una
chiara rappresentazione dei fatti attinenti all’organizzazione e
all’attività delle società quotate[13].
La loro propensione ad “aprirsi” al pubblico le rende destinatarie
naturali della disciplina della trasparenza e degli obblighi informativi, in
virtù dell’importante contributo che la diffusione dei loro titoli
apporta alla circolazione della ricchezza[14].
Le
ragioni della necessaria “pubblicità” della loro sfera di
azione vanno ricercate in via immediata nella tutela che l’ordinamento
tende ad apprestare a beneficio degli investitori attuali e di quelli “in
potenza” - ossia, rispettivamente, coloro che già possiedono
partecipazioni e coloro che intendono acquisirle -, in tutti i possibili
rapporti con i predetti organismi; in via mediata, invece, nell’esigenza
di approntare uno strumento di tutela di interessi che esulano da quelli
prettamente individualistici del “socio” o del
“risparmiatore”, per investire il mercato[15]:
l’idoneità a fungere da collettore di capitali destinabili ad
attività produttive porta a ricercare nel suo corretto funzionamento
l’interesse ultimo dell’anzidetta disciplina[16].
La maggiore trasparenza imposta dalla legge, o spontaneamente offerta dagli
emittenti strumenti finanziari a beneficio degli investitori, infatti, si
traduce in una generalizzata apertura all’informazione che, seppure
indirettamente, è capace di migliorare la generale efficienza del
mercato[17].
Informazione e trasparenza divengono così «beni pubblici» la
cui tutela garantisce in via diretta il finanziamento dell’impresa e lo
sviluppo dell’economia[18].
In
questo quadro di obiettivi sono destinate ad operare tutte quelle previsioni
che impongono obblighi informativi da assolversi nei confronti del pubblico[19].
2. – L’informazione nel procedimento di offerta
e sua funzionalità alla creazione del contesto valutativo degli oblati
Nella
prospettiva generale dianzi esaminata si inseriscono le disposizioni che il d.
lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (d’ora in avanti Tuf) dedica alla disciplina
dell’informazione e della trasparenza da realizzarsi nell’ambito
dell’offerta pubblica di acquisto, le cui proposizioni riflettono tutte
quelle esigenze di tutela tipicamente correlate ai fenomeni sollecitatori che
trovano causa ed effetto nel «carattere diffuso degli interessi
sollecitati»[20].
L’offerta
in esame, infatti, configurandosi come un invito rivolto direttamente ai
portatori di determinati titoli allo scopo di indurli alla cessione degli
stessi, mira alla conclusione di un contratto di compravendita sulla base delle
condizioni generali unilateralmente predisposte dal proponente[21].
Il coinvolgimento di un elevato numero di investitori-risparmiatori, rende
necessaria una loro tutela contro i rischi di erronee valutazioni delle
condizioni proposte e, in particolar modo, di quelle economiche[22].
E’ un dato di comune esperienza, infatti, che nelle contrattazioni
standardizzate e spersonalizzate vi sia una maggiore probabilità di
abusi di una parte nei confronti dell’altra posto che talune
informazioni, o più in generale lo stesso contenuto contrattuale, si
trovano per lo più inseriti in prospetti o documenti attraverso i quali
(e solo attraverso i quali) «deve essere possibile pervenire ad una
valutazione esauriente e consapevole del regolamento negoziale»[23].
A
ciò deve aggiungersi la scarsa professionalità che, in linea di
principio, caratterizza i soggetti tra i quali avviene la sollecitazione. I
venditori, infatti, contrariamente all’offerente - che si determina a
formulare la proposta di acquisto previa raccolta e disamina di informazioni
precise ed attendibili sulla convenienza dell’operazione -, sono in linea
generale dei risparmiatori muniti di scarse informazioni sull’emittente
e, soprattutto, sul valore dei titoli oggetto dell’offerta. Siffatto
valore è destinato a subire il riflesso di una serie di fattori, spesso
imponderabili, la cui conoscenza prescinde completamente dalla
titolarità dei beni cui si riferisce[24].
Ben si comprende, allora, la costante preoccupazione del legislatore di
garantire l’efficienza del mercato assicurandone la massima trasparenza e
informazione: la sussistenza di un’adeguata base di conoscenze risulta
funzionale al corretto agire dei risparmiatori orientandone le scelte di
investimento o disinvestimento[25].
Sotto
questo secondo profilo la procedura dell’opa dovrebbe rivelarsi idonea
allo scopo. Infatti, le modalità di acquisizione ad essa alternative,
quali ad esempio gli acquisti a trattativa privata in borsa o fuori borsa, non
coinvolgendo nell’acquisto il pubblico,
rendono meno sentita l’esigenza di una tutela generalizzata,
rimettendo il soddisfacimento del bisogno di informazione direttamente alla
parte che ne abbia interesse[26].
E’
così che, mentre in forza dei principi generali che governano il
contratto di vendita, il legislatore si preoccupa anzitutto di proteggere
l’acquirente dai rischi connessi all’operazione - posto che, in
linea generale, l’alienante, in quanto titolare del bene è sempre
meglio informato sulle caratteristiche e qualità dello stesso -,
diversamente in presenza di una generalizzata proposta di acquisto la
situazione si rivela invertita. Considerate le peculiari caratteristiche del
bene negoziato e l’elevato numero dei soggetti coinvolti, con la
previsione dell’opa l’ordinamento focalizza l’attenzione sui
potenziali venditori[27]
anticipandone la tutela al momento della valutazione
dei comportamenti economici, piuttosto che a quello dell’attuazione[28].
Essi possono così effettuare le proprie scelte di disinvestimento
nell’ambito di un contesto informativo ispirato alla massima trasparenza
che trova garanzia di affermazione nella dettagliata descrizione della
procedura di offerta[29].
Questa si articola in fasi ben determinate, caratterizzate da precise regole
comportamentali che si richiamano ai fondamentali principi di trasparenza,
correttezza e parità di trattamento, la cui funzione è quella di
vincolare la condotta dell’emittente e dell’offerente conformandola
ai suddetti principi[30].
Si è così in presenza di un «procedimento complesso a
sequenza cronologica prestabilita»[31],
in cui ciascuna fase risulta preordinata alla realizzazione delle successive
rappresentandone il presupposto di validità[32].
Lo scopo è quello di determinare il contesto nell’ambito del quale
(e solo nell’ambito del quale) l’atto traslativo è destinato
a trovare compimento. La corretta scansione del procedimento, infatti, si pone
in rapporto da mezzo a fine con gli interessi che la relativa previsione
intende tutelare. Per questo motivo, nella definizione del regime giuridico
dell’opa, non può prescindersi dalla valutazione della sequenza
procedimentale, dallo scopo da essa perseguito e dal ruolo attribuito ad ogni
singola fase[33].
La
necessità di garantire agli oblati una consapevole valutazione
dell’offerta, ha indotto l’ordinamento a sottoporre la corretta
realizzazione del relativo procedimento alla costante verifica
dell’Organo di controllo, funzionale a ricondurre entro gli schemi
approntati in via primaria e regolamentare le eventuali inesattezze o mancanze
comportamentali. Ciò implica l’esercizio di un potere volto
all’emanazione di provvedimenti che, unitamente alle norme di rango
primario di cui rappresentano specificazione, vanno a comporre la disciplina
sostanziale dell’opa[34].
Nella
ricostruzione delle linee fondamentali dell’istituto, pertanto, non
può prescindersi dall’esame del Regolamento approvato con
deliberazione Consob del 14 maggio 1999, n. 11971[35],
in cui sono contenute le norme di dettaglio volte a disciplinare quegli aspetti
che, in sede di redazione del Tuf, si è ritenuto opportuno rimettere
all’Autorità.
3. – L’informazione preventiva. a) La
comunicazione alla Consob
L’art.
102, c. 1 Tuf, impone a chi effettua un’offerta pubblica di acquisizione
di darne preventiva comunicazione alla Consob[36].
Tale adempimento è volto a sottoporre all’attenzione
dell’Organo di controllo tutti quei dati che rappresentano la base
essenziale della proposta e che dovranno essere dettagliatamente specificati
nel documento destinato alla pubblicazione[37].
La
dottrina tende a ravvisare nella comunicazione un atto meramente anticipatorio
di quest’ultimo documento, come tale privo di qualsivoglia autonomia
funzionale[38].
Si consideri, infatti, che sebbene ai sensi del c. 3 della norma in esame, il
documento d’offerta debba essere trasmesso alla Consob «non oltre
venti giorni dalla comunicazione», l’art. 37, c. 1 reg. 11971/99
dispone che lo stesso debba essere ad essa allegato sicchè il loro invio
dovrà realizzarsi congiuntamente[39].
Si
spiega in tal modo la semplificazione che, sul piano regolamentare, ha finora
caratterizzato la tipologia delle informazioni che devono essere fornite con la
comunicazione[40].
Questa, infatti, ai sensi dell’art. 37, c. 2, Reg. n. 11971/99, deve
indicare: a) l’avvenuta presentazione alle competenti Autorità di
eventuali richieste di autorizzazione all’acquisto dei titoli oggetto
dell’offerta[41],
nonchè b) la sussistenza della
delibera di convocazione dell’assemblea chiamata a decidere
l’emissione degli strumenti finanziari da offrire in corrispettivo[42].
A tali indicazioni dovranno aggiungersi le informazioni relative ai mezzi
finanziari funzionali all’adempimento degli impegni derivanti
dall’offerta, la cui documentazione deve essere oggetto di specifica
allegazione[43],
l’identità dell’offerente e dell’emittente, il
quantitativo e la natura dei titoli che si intendono acquisire nonchè la
tipologia di offerta. Tali informazioni, oltre ad essere dirette a
«rappresentare» l’operazione alla Consob, si ritengono un minus indispensabile per rendere
pubblica l’offerta.
Si
è già avuto modo di osservare che, secondo la normativa primaria,
l’offerente è tenuto a presentare il documento d’offerta non
oltre venti giorni dall’invio della comunicazione alla Consob, a pena di
irricevibilità[44].
Da questo momento decorre un termine di quindici giorni entro il quale
l’Organo di controllo può esprimersi in ordine alla sua
divulgazione previa valutazione dell’idoneità a garantire ai
destinatari dell’offerta di pervenire ad un fondato giudizio. A tale
scopo,
L’istruttoria
della Consob è funzionale all’approvazione del documento
d’offerta sicchè la relativa fase può chiudersi con un
provvedimento espresso ovvero tacito, destinato a formarsi per semplice decorso
del termine normativamente previsto, secondo la procedura di silenzio-assenso
contemplata dall’art. 102, c. 4 Tuf[46].
Sulla
base dell’interpretazione letterale di tale ultima norma, parte della
dottrina tende ad escludere che la pubblicazione del documento d’offerta
possa avvenire prima dello spirare del periodo istruttorio, anche in presenza
di un’approvazione espressa[47].
Altri, invece, ritengono che l’emanazione di un formale provvedimento di
approvazione valga di per sé ad esaurire la fase istruttoria
sicchè l’offerente potrebbe procedere alla pubblicazione del
documento, anche prima del decorso dei prescritti quindici giorni[48].
Si prospetta così una sostanziale coincidenza tra gli effetti di un
provvedimento espresso, emanato in via anticipata, e quelli di un provvedimento
tacito che si perfeziona alla fine del periodo istruttorio.
A
favore della seconda impostazione sembrerebbero potersi richiamare una serie di
motivazioni formali e sostanziali. Dal primo punto di vista,
l’assimilazione tra provvedimento espresso e tacito ben si concilia con i
generali principi dell’ordinamento amministrativo volti a conferire
efficacia provvedimentale al silenzio-assenso attraverso l’equiparazione
dell’inerzia della P.A. all’emanazione di un vero e proprio atto a
contenuto positivo[49].
Dal punto di vista sostanziale, invece, la medesima assimilazione non pare
compromettere la regolarità della procedura di offerta che, nella sua
fase iniziale, è volta a garantire il controllo
dell’Autorità sulla correttezza dell’informazione. Se questo
controllo può presumersi di fatto avvenuto per il semplice decorso del
termine istruttorio, a maggior ragione la sua attuazione potrà
configurarsi con certezza rispetto ad un provvedimento espresso. In ambedue i
casi, vi sarà stato un controllo dell’Autorità funzionale
ad evitare che un’indiscriminata divulgazione di informazioni possa
compromettere il corretto svolgimento dell’offerta.
In
seguito all’emanazione di un provvedimento espresso reso in via
anticipata, ogni eventuale irregolarità dell’informazione non
riscontrata in sede di controllo preventivo potrà essere successivamente
sanzionata dalla Consob con l’adozione di misure interdittive e cautelari[50].
E ciò sia che si provveda alla pubblicazione immediata del documento
d’offerta, sia che si attenda il decorso dell’intero termine
istruttorio[51].
4.
– (Segue). b) Gli adempimenti
funzionali a rendere pubblica l’offerta
Contestualmente
alla comunicazione alla Consob, l’offerente deve rendere di pubblico
dominio la decisione di promuovere l’offerta con le modalità di
cui all’art. 114 Tuf, ossia mediante invio di un comunicato alla
società di gestione del mercato e ad almeno due agenzie di stampa (artt.
37, c. 5 e 66 Reg. 11971/99)[52].
Il
richiamo alla norma che disciplina le comunicazioni al pubblico, sottolinea la
volontà di garantire la parità e tempestività
dell’informazione a beneficio del mercato e, più in particolare,
di coloro che risultano coinvolti nell’offerta[53].
Lo scopo è quello di porli sull’avviso dell’imminente
formalizzazione di una proposta di acquisto dei titoli (alle condizioni e
modalità destinate a trovare migliore specificazione nel documento
d’offerta), di cui l’Autorità risulta già investita
per effetto della comunicazione preventiva[54].
In
questo modo la decisione, ovvero la sussistenza dell’obbligo di
promuovere l’offerta, finiscono con l’assumere il carattere di
informazioni privilegiate la cui divulgazione comporta uno spiccato effetto price sensitive[55].
Ciò induce a ravvisare un necessario parallelismo tra
«comunicazione» alla Consob e «comunicato» al mercato:
entrambi garantiscono l’informazione preliminare dell’offerta, solo
che la prima ne orienta il flusso verso l’Autorità, il secondo,
invece, verso il pubblico e i soggetti più direttamente interessati alla
relativa notizia. Tale affinità funzionale torna utile ai fini
dell’individuazione in dettaglio del contenuto del comunicato che
andrà sempre calibrato sul tenore della comunicazione alla Consob.
Attualmente,
sul presupposto che l’Autorità di Vigilanza viene a conoscenza
della bozza di documento d’offerta già in sede di comunicazione
preventiva, è previsto che il comunicato debba indicare gli elementi
essenziali dell’offerta, le finalità della stessa, le garanzie che
vi accedono, le modalità di finanziamento, le eventuali condizioni di
efficacia nonchè l’entità delle partecipazioni detenute o
acquisibili dall’offerente e dai soggetti che agiscono con lui di
concerto, oltre che l’indicazione degli eventuali consulenti[56].
Al fine di precisarne meglio il contenuto può rivelarsi utile il ricorso
allo schema esplicativo delle modalità di redazione del documento
d’offerta in ragione della coincidenza delle informazioni che devono
esservi inserite. Nel tentativo di ricostruire l’ambito
dell’informazione funzionale a «rendere pubblica»
l’offerta, dunque, si impone un necessario riferimento alle indicazioni
dell’Allegato 2A del Reg. n. 11971/99 e agli schemi redazionali in esso
contenuti.
In
tale provvedimento per «elementi essenziali dell’offerta» si
intendono il quantitativo dei titoli che ne formano oggetto nonchè il
corrispettivo e la durata della stessa. Si ritiene che nel comunicato tali informazioni
debbano essere completate con l’indicazione dell’offerente e
dell’emittente al fine di comprovare la provenienza dell’offerta e
circoscriverne i destinatari[57].
Nell’Allegato
non vi è alcuna indicazione in merito alle «finalità
dell’operazione». L’espressione, tuttavia, sul piano
interpretativo può essere posta in relazione con le motivazioni ed i
programmi dell’offerente, risolvendosi in un’illustrazione della
tipologia di offerta e delle ragioni ad essa sottostanti[58].
Maggiore
precisione, invece, può riscontrasi in merito all’indicazione
relativa alle «garanzie» dell’operazione. Si tratta di
garanzie che l’offerente deve prestare ai fini dell’esatto
adempimento dell’offerta e che, a prescindere dalla natura e dalle
modalità di costituzione, devono necessariamente presentare requisiti di
immediata liquidabilità.
Le
«modalità di finanziamento dell’offerta», invece, si
pongono in relazione alle motivazioni ed ai programmi futuri
dell’offerente. La loro indicazione sembrerebbe finalizzata a render noto
il grado di indebitamento previsto per l’attuazione dell’offerta,
di modo che i destinatari possano valutarne i possibili riflessi sulla
realizzazione delle finalità dichiarate nel documento.
Le
«condizioni dell’offerta» si distinguono a seconda che siano
poste dall’offerente o dettate dalla legge. In entrambi i casi, si tratta
di condizioni di efficacia.
L’indicazione
delle «partecipazioni detenute e acquistabili dall’offerente o da
soggetti che agiscono di concerto con lui», invece, presuppone un necessario
riferimento al numero, categoria e titolo di possesso degli strumenti
finanziari oggetto dell’offerta, all’eventuale stipulazione di
contratti di riporto ovvero costituzione di garanzie pignoratizie e diritti di
usufrutto sugli stessi.
I
«nominativi degli eventuali consulenti», individuano gli
intermediari che assistono l’offerente nella realizzazione
dell’operazione.
Alla
luce di queste indicazioni appare chiaro che il comunicato in esame, come
attualmente previsto, non rappresenta che un «sunto» del documento
che deve essere sottoposto all’approvazione della Consob, la cui funzione
può ritenersi riepilogativa ed anticipatoria delle informazioni che
saranno in esso ulteriormente specificate[59].
La sua divulgazione consente al mercato di apprezzare i termini generali della
proposta che sarà successivamente formalizzata.
Si
instaura così uno stretto legame tra comunicato e offerta definitiva in
virtù del quale deve escludersi che chi ha proceduto alla diffusione del
comunicato possa successivamente avere un «ripensamento» in ordine
alla realizzazione di quanto in esso indicato[60];
così come va escluso che in tale atto possano essere apposte condizioni
alle quali subordinare la successiva formulazione dell’offerta[61].
L’intento
è quello di evitare che chi abbia reso note informazioni destinate ad
incidere sulle dinamiche del mercato possa con molta disinvoltura non
rispondere degli effetti derivanti dalla loro «pubblica»
conoscenza. Il che porta a ritenere che dalla divulgazione del comunicato possa
derivare un vincolo alla prosecuzione del procedimento.
Simile
interpretazione appare coerente con la prospettata funzione
“anticipatoria” dell’atto in questione. Infatti, se esso
è volto a preannunciare al mercato un evento futuro per la cui
realizzazione si è sollecitato l’intervento
dell’Autorità, appare difficile che, al di fuori dei casi in cui
l’istruttoria di questa non si chiuda con esito positivo, gli effetti
dell’informativa resa possano essere posti nel nulla. Il comunicato in esame
rappresenta pur sempre un atto “ufficiale” del procedimento di
offerta e la sua divulgazione attesta che l’iter
previsto per la sua realizzazione è stato attivato. Ne deriva che,
seppur non equiparabile negli effetti al documento di offerta vero e proprio,
esso deve ritenersi in ogni caso idoneo a creare un affidamento circa la
successiva realizzazione dell’operazione indicata[62].
Tale
conclusione sembrerebbe trovare conforto nell’art. 102, c. 2 Tuf che, nel
distinguere gli adempimenti funzionali a rendere pubblica l’offerta dalla
presentazione del relativo documento, prescrive che quest’ultimo debba
essere sottoposto alla Consob non oltre venti giorni dalla comunicazione. Le
conseguenze del mancato rispetto del termine sono l’irricevibilità
del documento e l’interdizione dal promuovere l’offerta sugli
stessi titoli per il periodo di un anno.
L’ordinamento,
dunque, non rimane indifferente rispetto alla mancata proposizione di
un’offerta annunciata ma, anzi, la sanziona condannando l’offerente
ad un temporaneo stato di quiescenza rispetto all’operatività sui
titoli che ne formano oggetto[63].
5. – L’informazione sul regolamento
contrattuale. Il documento d’offerta
Il
documento d’offerta è l’atto nel quale viene formalizzata la
dichiarazione che l’offerente rivolge ai possessori dei titoli al fine di
sollecitarli alla vendita. Esso, dunque, contiene la vera e propria proposta
contrattuale che, ottenuta l’approvazione della Consob, diviene effettiva
e vincolante con la pubblicazione[64].
A partire da tale momento, infatti, l’offerente non può più
ritirare discrezionalmente la propria dichiarazione né ritrattarne il
contenuto, essendogli consentita soltanto la possibilità di apportare
modifiche, in senso migliorativo, al prezzo, alla quantità dei titoli
richiesti e alle condizioni di efficacia dell’offerta. Per gli oblati,
invece, si prefigura un diritto soggettivo all’accettazione
dell’offerta[65].
La
predisposizione del documento d’offerta si configura come un adempimento
preliminare posto a carico dell’offerente il quale, ai sensi
dell’art. 37 c. 1 Reg. 11971/99, è tenuto ad inviarne la bozza
alla Consob allegandola alla comunicazione preventiva[66].
La sua redazione, pertanto, costituisce una fase essenziale del procedimento in
cui trova espressione quel principio indefettibile del mercato finanziario per
il quale non può aversi sollecitazione pubblica del risparmio senza la
preventiva redazione e pubblicazione di un prospetto informativo[67].
La
normativa primaria non contiene alcun riferimento specifico al contenuto essenziale
del documento, limitandosi a stabilirne genericamente la funzionalità a
«consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio
sull’offerta»[68].
Ogni determinazione in merito viene rimessa alla Consob che vi provvede in via
regolamentare, ai sensi dell’art. 103, c. 4, lett. a) Tuf.
Al
documento d’offerta è attualmente dedicato l’art. 38 Reg. n.
11971/99 che, però, si occupa per lo più delle modalità di
diffusione. Nell’individuazione del contenuto minimo si impone, pertanto,
un necessario riferimento agli schemi esplicativi di cui all’Allegato 2A
del medesimo Reg., che contengono indicazioni vincolanti in tal senso[69].
In
linea di massima, il documento in esame presenta una strutturazione tale da
assicurare ai destinatari un’agevole conoscenza del suo contenuto, posto
che anche il modo di presentazione incide sulla qualità
dell’informazione e sulla sua idoneità a consentire una
valutazione consapevole. A tale scopo, tutte le indicazioni risultano
articolate in paragrafi ordinati alfabeticamente ed intitolati ad una tipologia
di informazione generale che trova migliore specificazione in sottoparagrafi, a
loro volta contraddistinti secondo un criterio alfanumerico e diretti ad
illustrare, in maniera più dettagliata, l’informazione nei suoi
differenti aspetti. Inoltre, i dati che più direttamente rilevano ai
fini della valutazione dell’offerta trovano collocazione nella parte
iniziale del documento[70].
In questo modo, gli oblati possono avere un’immediata percezione del
nucleo fondamentale della proposta sulla base di una prima indicazione dei suoi
termini costitutivi che trovano approfondimento e completamento nel seguito del
documento, anche con notazioni di carattere tecnico[71].
I singoli paragrafi si susseguono in base all’importanza che le informazioni
espresse assumono sul piano valutativo. L’offerente, pertanto, è
vincolato all’ordine espositivo delineato dagli schemi di riferimento
che, in linea di massima, si presenta nel seguente modo:
Avvertenze. – La parte iniziale del documento
d’offerta ricomprende una serie di indicazioni sulle quali viene
opportunamente richiamata l’attenzione dei destinatari. Si tratta di
taluni aspetti salienti che rappresentano in sintesi il contenuto
dell’offerta e la cui conoscenza si ritiene essenziale ai fini valutativi.
Essi riguardano in particolare:
-
le condizioni cui è subordinata l’efficacia dell’offerta
apposte dall’offerente o prescritte dalla legge, il cui mancato
avveramento ne determina la caducazione[72].
Tale
informazione risulta di ovvia rilevanza nell’ottica della tutela
dell’affidamento degli oblati in quanto funzionale a porli
sull’avviso che l’acquisto da parte dell’offerente va
valutato come un accadimento solo possibile o probabile sicchè sino
all’avveramento della condizione non vi è spazio per legittime
aspettative sulla conclusione del contratto.
L’offerente
non è libero di dedurre in condizione qualsiasi evento[73].
In particolare, ai sensi dell’art. 40, c. 1, Reg. 11971/99,
l’efficacia dell’offerta non può essere sottoposta a
condizioni il cui verificarsi dipende dalla sua mera volontà. Rimettere
alla valutazione arbitraria di tale soggetto se effettuare o meno
l’acquisto significherebbe, infatti, permettergli di aggirare il
principio di irrevocabilità dell’offerta ogniqualvolta
l’operazione possa avere per lui un’evoluzione in concreto
sconveniente[74];
-
il riferimento al comunicato che verrà emesso dall’emittente,
ovvero l’indicazione del suo inserimento in appendice al documento
d’offerta. Da tale ultima circostanza è possibile desumere il
carattere ostile o amichevole dell’operazione che rappresenta un non
trascurabile elemento valutativo per gli oblati. Questi, infatti, nel primo
caso possono essere chiamati a deliberare sull’eventuale compimento di
azioni difensive volte a frustrare l’iniziativa dell’offerente, nel
secondo, invece, possono essere esortati ad accettare l’offerta;
-
se l’offerta ha ad oggetto titoli quotati, la determinazione
dell’offerente in merito alle conseguenze del superamento di determinate
soglie percentuali per effetto delle accettazioni degli oblati.
Tale
informazione consente di valutare i rischi connessi alla mancata accettazione
dell’offerta in relazione al successivo contegno dell’offerente il
quale, in caso di superamento della soglia del 90% dei titoli, potrà
decidere di ricostituire il flottante ovvero acquistare i titoli residui da chi
ne faccia richiesta. In quest’ultimo caso, i destinatari
dell’offerta sono posti sull’avviso che la società
sarà destinata a chiudersi al mercato con conseguente riduzione delle
possibilità di liquidazione dell’investimento[75].
Elementi essenziali dell’offerta. – Si tratta della schematica indicazione del
quantitativo dei titoli richiesti, del corrispettivo dell’offerta e della
durata, la cui determinazione è destinata a trovare una più ampia
specificazione in altri paragrafi[76].
Il loro inserimento nella parte iniziale del documento d’offerta vale ad
assicurarne la maggiore conoscibilità da parte dei destinatari,
trattandosi di elementi che vengono normalmente in rilievo nell’esame
delle proposte di compravendita.
Soggetti partecipanti
all’operazione. - In questo
paragrafo figurano le informazioni relative all’offerente,
all’emittente i titoli oggetto dell’offerta e agli intermediari che
intervengono nell’operazione.
L’identificazione
dell’offerente presuppone, nel caso di persona fisica,
l’indicazione del nome, mentre nel caso di società
l’indicazione della denominazione, della forma giuridica e della sede
legale[77].
Tale
informazione risulta di fondamentale importanza nelle offerte pubbliche di
acquisto destinate a porre in discussione la gestione in quanto la decisione
relativa alla cessione dei titoli non potrebbe dirsi consapevole se si
limitasse alla mera valutazione del corrispettivo. In questo caso, infatti, gli
oblati sono per lo più chiamati ad esprimere una scelta fiduciaria e, a
seconda della personalità di chi intende acquisire il controllo,
potranno essere indotti ad accettare il rischio di una nuova gestione,
così come a scongiurare la possibilità di un suo mutamento in
virtù dei possibili riflessi sulla capacità reddituale della
società e sull’andamento del prezzo del titolo[78].
L’individuazione
dell’offerente assume una grande rilevanza anche dal punto di vista
formale. La relativa indicazione, infatti, consente di delineare l’ambito
soggettivo di riferimento delle eventuali violazioni della normativa
sull’offerta e di imputarne in modo corretto le conseguenti
responsabilità[79].
L’offerente, pertanto, anche avvalendosi di intermediari o interposte
persone, deve sempre rivelare la propria identità[80].
In caso contrario, le eventuali sanzioni verrebbero a ricadere su supposti
mandatari o rappresentanti e chi paradossalmente beneficia delle conseguenze
degli abusi e delle scorrettezze da essi perpetrate potrebbe sottrarsi alle
reazioni dei destinatari dell’offerta, oltre che alla condanna morale e
al biasimo dell’ambiente degli affari e, più in generale, del
mercato[81].
Anche
l’identificazione della società emittente presuppone
l’indicazione della denominazione, forma giuridica e sede legale. Gli
schemi esemplificativi di documento d’offerta contemplano anche altre
notazioni di carattere tecnico relative all’attività,
all’eventuale gruppo di appartenenza, alla composizione del capitale e
degli organi sociali[82].
Oltre
che a definire il quadro generale dell’operazione proposta,
l’informazione in esame contribuisce anche ad individuare
l’Autorità tenuta a vigilare sul suo svolgimento. Il riparto di
competenze tra Consob ed altri Organismi di vigilanza si delinea, infatti, in
base al duplice criterio della sede legale della società emittente e del
mercato di negoziazione dei relativi titoli. Tale ultima determinazione vale, a
sua volta, ad individuare la disciplina applicabile ai più rilevanti
profili dell’offerta quali la determinazione del corrispettivo, la
procedura, il contenuto del documento e la sua divulgazione[83].
Gli
intermediari partecipanti all’operazione sono coloro che supportano
l’offerente nella realizzazione dell’offerta attraverso il
materiale compimento degli atti funzionali al suo svolgimento. Si tratta per lo
più di banche o altri intermediari professionali.
Gli
schemi di documento prevedono che di essi debba essere indicato lo specifico
ruolo ricoperto nella procedura, cui si riconnette l’informazione sul
compenso a ciascuno spettante[84].
Dal
punto di vista pratico l’identificazione di tali soggetti assume uno
specifico rilievo in rapporto alla base informativa degli oblati, dato che
presso di essi sono di norma reperibili il documento d’offerta e la
scheda di adesione. La relativa designazione appare, quindi, opportuna in
quanto con la loro dislocazione territoriale gli intermediari possono arrivare
ad operare su tutte le aree di diffusione dei titoli richiesti
dall’offerente, agevolando così le adesioni all’offerta[85].
Inoltre, la presenza di tali soggetti funge anche da garanzia della
serietà dell’operazione. Infatti, l’intermediario che
accetta l’incarico pone in gioco la propria reputazione in quanto rischia
di dover rispondere al mercato della condotta dell’offerente[86].
Categorie e quantitativi dei titoli
oggetto dell’offerta. -
L’oggetto dell’offerta presuppone un’informazione di ordine
quantitativo-qualitativo in quanto si riferisce sia al numero sia alla
tipologia dei titoli richiesti[87].
Nelle
offerte volontarie tale determinazione è interamente rimessa
all’offerente, il quale è libero di proporre l’acquisto di
qualunque entità di titoli prescegliendone, altresì, la categoria[88].
Se l’offerta è obbligatoria, invece, l’individuazione
dell’oggetto nella duplice componente qualitativa-quantitativa è
direttamente operata dalla legge.
L’indicazione
del quantitativo segna il limite massimo entro il quale l’offerente
può ritenersi obbligato ad eseguire l’acquisto. Conseguentemente,
egli sarà vincolato solo verso coloro che, con le rispettive
accettazioni, concorreranno al raggiungimento del limite[89].
Questo, peraltro, oltre che in numerario, deve essere espresso anche in termini
percentuali rapportabili all’intero capitale sociale sicchè, in
caso di emissione di nuovi titoli a scopo difensivo, il mancato raggiungimento
della percentuale consente all’offerente di liberarsi dagli impegni
derivanti dall’offerta[90].
Negli
schemi esemplificativi di documento, l’informazione relativa
all’oggetto dell’offerta si completa con l’indicazione delle
autorizzazioni alle quali è eventualmente subordinato l’acquisto,
necessarie ove la società emittente sia sottoposta alla vigilanza di una
pubblica autorità[91],
nonchè con l’indicazione delle modalità e dei termini di
adesione all’offerta e delle prescrizioni relative al deposito dei titoli[92].
L’offerente
deve anche specificare in quali Stati viene promossa l’offerta qualora i
titoli richiesti abbiano una diffusione che travalica i confini nazionali[93].
Quantitativo minimo di accettazioni.- Oltre che nel massimo, l’impegno
dell’offerente può essere precisato anche nel minimo, mediante
indicazione di un numero di titoli inferiore a quello complessivamente
richiesto, che funge da limite al di sotto del quale vi è la
facoltà di non dar corso all’acquisto. Tale soggetto, infatti, nel
promuovere l’offerta ha evidentemente di mira uno scopo ben preciso che
un quantitativo inferiore potrebbe non consentirgli di perseguire[94].
In
questo modo, viene ad assumere rilievo la cosidetta «essenza
dell’affare», insita nella concreta possibilità di
realizzazione dell’interesse dell’offerente che funge da limite
attuativo dell’offerta ove le adesioni alla stessa non ne garantiscano
l’adeguato soddisfacimento[95].
Tale soggetto può così trarsi d’impaccio da un’acquisizione
inopportuna posto che, in assenza di specificazione, sarebbe obbligato ad
acquistare i titoli presentati in adesione anche per quantitativi irrisori[96].
Gli
oblati, dal canto loro, sono in grado di percepire nell’indicazione del
numero minimo di adesioni un elemento condizionante, ostativo al sorgere di un
legittimo affidamento sulla conclusione del contratto posto che, negli schemi
esemplificativi di documento, il relativo limite si pone in funzione
dell’«irrevocabilità» dell’offerta.
L’espressione
ha dato luogo ad una serie di dubbi interpretativi[97].
Si osserva, infatti, che se è in facoltà dell’offerente
indicare un quantitativo minimo di titoli perché l’offerta divenga
irrevocabile, la sua mancata indicazione dovrebbe renderla a contrario revocabile[98].
Tale conclusione si pone in evidente contrasto con il disposto dell’art.
103, c. 1 Tuf, secondo cui l’offerta è sempre irrevocabile a pena
di nullità[99].
Per
superare l’impasse si dovrebbe
considerare l’indicazione del quantitativo minimo di accettazioni non
come requisito di irrevocabilità, bensì come requisito di
efficacia dell’offerta[100].
Conseguentemente, il deposito di un numero corrispondente di titoli avrà
l’effetto di stabilizzare la proposta segnando il limite oltre il quale
l’impegno dell’offerente diventa certo e definitivo. In questo modo
l’offerta diviene vincolante solo nel momento in cui sia stato portato in
adesione il quantitativo richiesto mentre, in caso contrario, non vi
sarà alcun impegno acquisitivo.
Nel
vigore della precedente disciplina, l’offerente poteva riservarsi la
facoltà di procedere ugualmente all’acquisto anche qualora il
numero dei titoli portati in adesione fosse inferiore al minimo richiesto. Tale
decisione implicava una rinuncia unilaterale alla condizione sul quantitativo indicato
nel documento, da esercitarsi entro cinque giorni dalla pubblicazione dei
risultati relativi alle accettazioni[101].
Benché
il Tuf non contempli una simile previsione, la riserva continua ad essere
inserita nei documenti d’offerta[102].
La prassi non ha mancato di suscitare le perplessità di quanti ravvisano
nella rinunciabilità della condizione sul numero minimo di adesioni un
espediente con cui potrebbero aggirarsi taluni principi fondamentali della
disciplina dell’opa[103].
Si assume, infatti, che laddove l’offerente possa condizionare
l’acquisto al raggiungimento di un numero elevato di adesioni,
rinunciando alla condizione qualora l’evento dedotto non si verifichi,
l’efficacia dell’offerta sarebbe subordinata alla sua mera volontà[104].
In questo modo verrebbe irrimediabilmente compromesso il principio di
irrevocabilità dell’offerta e, unitamente ad esso, verrebbe
violata anche la norma che vieta l’apposizione di condizioni meramente
potestative.
L’impostazione
in esame attribuisce alla rinuncia alla condizione sul quantitativo minimo i
medesimi effetti di una condizione meramente potestativa espressamente esclusa
dall’art. 40, c. 1 Reg. 11971/99. Si tratta di equiparazione che non
appare pienamente convincente posto che, sul piano formale, l’esplicito
riferimento della norma regolamentare «a condizioni il cui verificarsi
dipende dalla mera volontà dell’offerente», dovrebbe
comportare la limitazione del divieto ai soli casi in cui la volontà
arbitraria di tale soggetto assurga a contenuto della clausola condizionale
ovvero caratterizzi in via esclusiva l’evento in essa dedotto[105].
Ne consegue che, al di fuori di queste eventualità, ogni altra
manifestazione della volontà dell’offerente dovrebbe considerarsi
validamente riferibile all’offerta ponendosi al di fuori del divieto.
Ancor
meno convincente appare l’esaminata impostazione laddove considera la
rinuncia alla condizione come possibile meccanismo elusivo del principio di
irrevocabilità dell’offerta. E’noto, infatti, che la revoca
si configura come un atto con il quale si toglie rilevanza ad un atto
precedente al fine di impedirne la produzione degli effetti[106].
Si ha in pratica la ritrattazione di una volontà già manifestata
posto che si “disvuole” ciò che prima si è voluto. La
revoca, pertanto, presuppone l’esistenza di un atto sul quale è
destinata ad incidere provocandone l’eliminazione. Può trattarsi
anche di un atto di per sé improduttivo di effetti negoziali immediati
(quale ad esempio una proposta contrattuale o un’offerta al pubblico),
nel qual caso ne viene impedito il successivo dispiegarsi[107].
Tali
osservazioni consentono di escludere, già sul piano formale, la
possibilità di una revoca dell’offerta qualora, in difetto di
avveramento della condizione, la stessa sia divenuta inefficace. In questo
caso, infatti, non vi è alcun effetto da impedire posto che non si
è realizzato l’evento al quale ne era subordinata la produzione.
Gli
effetti della revoca, peraltro, non potrebbero prospettarsi neppure come conseguenza
indiretta della rinuncia alla condizione, insita nell’esercizio della
riserva di acquisto. Una simile espressione di volontà, infatti, non
vale a togliere rilevanza ad un atto (l’offerta) che non ne ha mai
acquisito, ma è volta ad eliminare un ostacolo alla produzione di
effetti che, in caso contrario, tale atto non potrebbe di per sé
produrre[108].
A
ciò si aggiunga che l’irrevocabilità, quale principio
fondamentale dell’opa, è destinato a trovare applicazione solo nel
periodo previsto per le adesioni. Decorso tale spazio temporale senza che la
condizione si sia avverata, non vi può più essere
possibilità di sua violazione, dato che ne viene a mancare il principale
presupposto ossia l’esistenza di un atto da revocare[109].
L’impostazione
in esame, invece, coglie nel segno laddove prospetta
l’inconciliabilità tra rinuncia alla condizione sul quantitativo
minimo e tutela dell’informazione. Si osserva, infatti, che
l’indicazione di una soglia irriducibile dell’acquisto, dovrebbe
rappresentare il presupposto dei programmi futuri dell’offerente
sicchè se tale soggetto decidesse di dare ugualmente corso
all’acquisizione di un quantitativo inferiore di titoli, ne verrebbe
compromessa la chiarezza dell’informazione sulle prospettive a venire.
Per questo motivo, sarebbe opportuno che la rinuncia alla condizione fosse
adeguatamente motivata, soprattutto con riferimento agli obiettivi che
l’acquirente si propone di raggiungere disponendo di un quantitativo
inferiore di titoli[110].
La
soluzione prospettata si inserisce perfettamente nell’ottica della tutela
dei destinatari dell’offerta in quanto riesce a conciliare
l’interesse di chi l’abbia accettata, ad avere un’ulteriore chance di alienazione, con quello di non
l’abbia accettata, ad avere conoscenza, almeno in linea teorica, dei
possibili effetti dell’acquisto del quantitativo inferiore, in rapporto
alle indicazioni programmatiche espresse per giustificare la rinuncia alla
condizione[111]
Corrispettivo offerto e sua
giustificazione. – L’indicazione
del corrispettivo costituisce l’informazione che, forse più di
ogni altra, incide in via immediata nella formazione del giudizio degli oblati.[112].
In
linea generale, il corrispettivo dell’offerta può essere
costituito da denaro o da titoli, ovvero in parte da denaro e in parte da
titoli già emessi o di nuova emissione. Nelle offerte volontarie la sua
determinazione spetta esclusivamente all’offerente il quale è
anche libero di fissarne l’entità. Al contrario, nelle offerte
obbligatorie natura e misura del corrispettivo devono conformarsi alle
prescrizioni stabilite dalla legge e l’offerente deve dare conto dei
criteri seguiti per la determinazione.[113].
Al
fine di consentire agli oblati la valutazione circa la convenienza del
corrispettivo, l’offerente deve riportare nel documento una serie di dati
economici e finanziari relativi all’emittente – quali dividendi, cash flow per azione, patrimonio netto
per azione della società o del gruppo -, cui può essere
rapportato l’effettivo valore dei titoli. Ai medesimi fini deve essere
indicato anche il valore ad essi attribuito in occasione di fusioni, scissioni,
aumenti di capitale, offerte pubbliche, emissione di buoni di sottoscrizione e
trasferimenti di pacchetti significativi effettuati nell’ultimo esercizio
o nell’esercizio in corso.
A
tutte queste indicazioni dovrebbe rapportarsi la giustificazione
dell’offerente, la cui necessaria esplicazione è funzionale alla
verifica circa la corrispondenza tra corrispettivo offerto e valore del titolo
come risultante dall’applicazione degli indicatori. Ogni scostamento non
confortato da circostanze oggettive può comportare la richiesta di
chiarimenti da parte della Consob[114].
Al
di fuori di tale ultima eventualità, la determinazione del corrispettivo
operata nel documento non può essere sindacata dall’Autorità
in quanto i suoi poteri sono finalizzati al controllo circa l’esattezza e
la completezza delle informazioni in esso rese e non possono investire il
merito, l’opportunità e la convenienza delle condizioni proposte[115].
Ove nel corrispettivo siano inclusi titoli di qualsivoglia natura, il documento
deve contenere le informazioni ad essi relative (art. 106).
Modalità di corresponsione del
corrispettivo e garanzie di esatto adempimento. - Tali informazioni si riconnettono alla fase esecutiva
dell’offerta e riguardano, nello specifico, l’adempimento
dell’obbligazione dell’offerente.
L’esecuzione
rappresenta un momento eventuale dell’offerta, in quanto è
destinata a realizzarsi solo ove la relativa procedura abbia avuto esito
positivo, il che implica la sussistenza di un numero di accettazioni
corrispondente a quello indicato nel documento ovvero la rinuncia espressa al
quantitativo minimo. L’offerente deve rendere note le modalità con
cui intende porre il corrispettivo a disposizione degli oblati mediante indicazione
dei tempi e dei luoghi previsti per la sua riscossione[116].
Secondo
le indicazioni degli schemi esemplificativi di documento d’offerta la
corresponsione del corrispettivo deve essere assistita da garanzie di esatto
adempimento con carattere di «immediata liquidabilità»[117].
Ciò significa che il mezzo indicato deve essere idoneo ad assicurare,
senza indugio, l’esecuzione dell’obbligazione nel caso in cui
l’offerente non possa condurre a termine l’acquisizione.
Scopo
della garanzia è quello di evitare che i riflessi di un eventuale
inadempimento dell’offerta possano ricadere sugli oblati e,
conseguentemente, riverberarsi sul mercato pregiudicandone il corretto
funzionamento. La sua costituzione, pertanto, mira a far si che tutte le
obbligazioni relative all’offerta possano imputarsi all’offerente[118].
Ove
il corrispettivo dell’offerta sia rappresentato da denaro, la garanzia
viene normalmente costituita immettendo in deposito vincolato, presso
istituzioni creditizie di primaria importanza, le somme necessarie per
l’adempimento, ovvero ottenendone la disponibilità a titolo di
finanziamento irrevocabile su concessione di un pool di banche[119].
In entrambi i casi, il documento deve precisarne l’esclusiva destinazione
al pagamento del corrispettivo dell’offerta[120].
Poiché
la garanzia incide in via diretta sull’interesse economico degli oblati,
Motivazioni dell’offerta e
programmi futuri dell’offerente.
- L’offerente è tenuto a dichiarare le ragioni sottese alla
proposizione dell’offerta e ad esplicitare le strategie di tipo
organizzativo e gestionale che intende realizzare in caso di esito positivo. In
questo modo, gli oblati possono avere una visione prospettica della futura
conduzione della società e, conseguentemente, orientarsi nella scelta
relativa alla cessione dei titoli assumendo una decisione che non sarà
determinata unicamente dal corrispettivo[122].
Le dichiarazioni programmatiche, infatti, consentono di tenere adeguatamente
conto degli effetti che un’eventuale mutamento di gestione potrà
avere sul valore del titolo.
Negli
schemi esemplificativi di documento d’offerta, l’informazione in
esame si compone di varie indicazioni. L’offerente deve, prima di tutto,
enucleare i presupposti giuridici dell’acquisizione, precisandone il
carattere volontario o obbligatorio; secondariamente, deve specificare in
dettaglio le modalità di finanziamento onde chiarire se i debiti
contratti scaturiscano da un’operazione di leveraged buyouts con effetti destinati a ricadere sulla
società emittente. Inoltre, ai
sensi dell’art. 6, par. 3 lett. i)
dir. opa, egli deve esprimere le proprie intenzioni anche in merito alla futura
attività della stessa società offerente, ove questa possa essere
influenzata dall’offerta, nonchè enunciare i piani strategici
relativi ad essa ed alla società emittente precisandone le ricadute
sull’occupazione ed i siti di lavoro. Ciò implica una descrizione
della futura gestione, nonché la prospettazione della politica degli
investimenti e delle eventuali ristrutturazioni e riorganizzazioni oltre che
delle modifiche da apportare alla composizione dell’organo amministrativo
e allo statuto[123].
L’informazione
in esame è costituita essenzialmente da valutazioni e previsioni
formulate unilateralmente dall’offerente in riferimento ai benefici
attesi dall’acquisizione. Si tratta, in sostanza, di enunciazioni dotate
di un certo effetto suggestivo per gli oblati, i quali, in base ad esse,
possono decidere di vendere, non vendere affatto oppure di accettare solo
parzialmente la proposta allo scopo di beneficiare al contempo del prezzo
offerto e degli effetti attesi dalla nuova gestione[124].
Per questo motivo si pone il problema di individuare il grado di
vincolatività insito nella relativa informazione, anche al fine di
verificare le possibilità di tutela di quanti abbiano deciso di non
aderire all’offerta per avere valutato positivamente un programma rimasto
sostanzialmente inattuato.
In
linea di principio, si tende a riconoscere la responsabilità
dell’offerente che, una volta acquisito il controllo, ometta di
realizzare le strategie enunciate nel documento d’offerta[125].
Si assume, infatti, che l’indicazione delle intenzioni future rappresenta
un elemento di giudizio degli oblati idoneo a condizionarne in certo qual modo
la decisione[126].
Nel momento in cui l’offerente esplicita le proprie intenzioni, si
impegna automaticamente ad una condotta futura divenendo responsabile
ogniqualvolta vi sia una divergenza tra comportamento programmato e
comportamento realizzato[127].
Tale
tipo di responsabilità viene esclusa da altra parte della dottrina che,
seppur ammettendone la configurabilità in astratto, ravvisa una serie di
ostacoli di ordine soggettivo che ne impedirebbero l’affermazione in
concreto[128].
In via preliminare, si opera una distinzione tra chi ha accettato e chi ha
rifiutato l’offerta, assumendosi che la mancata realizzazione dei
programmi futuri possa valere quale impegno pattiziamente assunto
dall’offerente solo nei confronti di chi sia stato sua controparte
contrattuale[129].
Si
rileva, tuttavia, che la controparte dell’offerente è normalmente
costituita da soggetti che, essendosi spogliati degli strumenti finanziari, non
avrebbero più titolo per agire nei suoi confronti al fine di farne
valere la responsabilità. Infatti, chi non è più socio non
può dolersi della mancata attuazione di strategie organizzative atteso
che, se anche queste dovessero in concreto realizzarsi, non potrebbe
beneficiare degli effetti.
In
questo senso, può dirsi che dopo la chiusura dell’offerta, ogni
decisione dell’offerente in ordine alla realizzazione dei propositi
dichiarati nel documento assume per gli accettanti una valenza neutra.
Qualsivoglia conseguenza possa derivarne, infatti, sarà destinata a
ripercuotersi solo ed esclusivamente su coloro che, non avendo aderito
all’offerta, abbiano mantenuto la qualità di soci. Ciononostante,
anche rispetto a tali ultimi soggetti dovrebbe escludersi la possibilità
di configurare una responsabilità dell’offerente, posto che gli
impegni che si assumono da questo violati derivano da un accordo cui essi sono
rimasti estranei a tutti gli effetti.
In
conclusione, pertanto, si ammette che soltanto coloro che, pur avendo aderito
all’opa, siano ancora portatori di una partecipazione nella
società – in esito all’applicazione della regola del riparto
proporzionale ovvero per volontaria cessione parziale dei titoli - possano
agire in responsabilità nei confronti dell’offerente inadempiente[130].
Tale
assunto è in linea di principio condivisibile, così come
condivisibile appare l’esclusione della responsabilità
dell’offerente nei confronti di chi abbia accettato l’offerta.
Qualche riserva, invece, permane in ordine all’esclusione della medesima
responsabilità nei confronti di chi non abbia aderito all’offerta
proprio in considerazione dei programmi futuri.
Nell’affrontare
la problematica non può prescindersi dalla considerazione della portata informativa
del documento che, per espressa disposizione normativa, deve essere tale da
consentire ai destinatari «un fondato giudizio sull’offerta».
Ciò importa che tutte le indicazioni in esso incluse debbano essere
dotate di una certa significatività, ma anche di una necessaria
veridicità e fondatezza che l’offerente è tenuto a
garantire con apposita dichiarazione di responsabilità. Di tali
caratteristiche non può considerarsi immune l’informazione
relativa ai programmi futuri, sia in quanto indicazione suggestiva per gli
oblati sia in quanto enunciazione destinata a fuoriuscire dal perimetro
dell’offerta ove la sua attuazione abbia ripercussioni su soggetti
estranei, quali i dipendenti delle società che ne sono coinvolte, ovvero
su dinamiche ben più ampie che incidono sul mercato del lavoro e
dell’occupazione.
Sulla
base di queste considerazioni si potrebbe affermare in via generale
l’idoneità dell’informazione in esame a creare un
affidamento sulla condotta dell’offerente che lo esporrebbe ad una
responsabilità per danni in caso di violazione[131].
Rispetto agli oblati, tuttavia, l’utilità di un’azione
risarcitoria potrebbe essere vanificata sul piano probatorio. In via
preliminare, infatti, si pone il problema di dimostrare che
l’informazione è stata determinante nella decisione di non
accettare l’offerta e, superato tale ostacolo, occorrerebbe provare la
sussistenza di un nesso di causalità tra la mancata realizzazione del
programma ed il danno lamentato oltre che, ovviamente, la sua quantificazione.
A ciò si aggiunga che, nella pratica, l’informazione sui programmi
futuri viene resa per lo più in via generica, mediante l’uso di
espressioni dalle quali non è dato desumere neppure la parvenza di un
impegno vincolante[132].
Al
di là di una verifica di trasparenza e correttezza, l’enunciazione
dei programmi futuri non pare suscettibile di ulteriori controlli. In
particolare, deve escludersi la possibilità di un’indagine volta
ad individuarne i profili di “ingannevolezza” per gli oblati, posto
che le diverse forme di pubblicità aventi ad oggetto i prodotti
finanziari si considerano escluse dall’ambito di applicazione della
relativa disciplina[133].
La preventiva trasmissione alla Consob dei testi degli annunci pubblicitari
riguardanti le sollecitazioni al pubblico e la previsione del potere di
approvazione del documento d’offerta integrerebbero, infatti,
un’ipotesi di pubblicità assentita che, ai sensi dell’art.
7, c. 12 d. lgs. 25 gennaio 1992, n. 74, sarebbe sottratta al controllo della
Autorità garante della concorrenza e del mercato per essere rimessa alla
verifica del giudice amministrativo[134].
Si
consideri, tuttavia, che il controllo effettuato dalla Consob riguarda
esclusivamente la conformità del messaggio pubblicitario ai criteri
dalla medesima dettati in via regolamentare, mentre si pongono al di fuori di
ogni tipo di verifica quelle formule volte ad indurre i destinatari al
compimento di determinati atti economici piuttosto che altri[135].
6. – Gli obblighi informativi
a carico dell’emittente
Ai
sensi dell’art. 103, c. 3 Tuf la società emittente – tramite
il proprio organo amministrativo - diffonde un comunicato contenente ogni dato
utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione
sulla stessa[136].
La
previsione si inserisce nel novero delle norme finalizzate alla creazione del
contesto valutativo dell’offerta in quanto la formale esternazione della
posizione della target, contribuisce
a completare la base di conoscenze funzionale a garantire agli oblati la
formazione di un «fondato giudizio»[137].
A tal fine, essi potranno contare sia sulle informazioni indicate nel documento
d’offerta sia su quelle fornite dall’emittente con il comunicato in
esame. Questi due atti divengono gli strumenti tipici attraverso i quali
è dato acquisire gli elementi necessari per la formulazione di una
scelta in ordine all’operazione proposta[138].
La
redazione del comunicato da parte dell’emittente tende ad equilibrare la
posizione delle parti direttamente coinvolte nell’offerta, ristabilendo
tra esse una parità comportamentale strumentale alla tutela degli oblati[139].
L’idea di fondo è che la contrapposizione tra flussi informativi
originati da opposti interessi costituisca la via migliore per la formazione di
un’opinione più corretta ed obiettiva[140].
E’ intuitivo, infatti, che l’informazione ottimale dei destinatari
dell’offerta non possa coincidere con quella unilateralmente resa
dall’offerente, il quale potrebbe non avere interesse a svelare
determinate informazioni, soprattutto di carattere prospettico[141].
Inoltre, una serie di dati funzionali, ad esempio, ai fini della verifica della
congruità del corrispettivo, potrebbero essere da lui difficilmente
forniti in quanto di esclusivo appannaggio della società emittente[142].
Considerata la naturale inclinazione delle parti coinvolte nell’offerta a
diffondere informazioni scarsamente neutrali, la possibilità di un loro
confronto può minimizzare il rischio di manipolazioni[143].
Dal
punto di vista dell’emittente, il comunicato assume un’importanza
considerevole in quanto ne rivitalizza il ruolo evidenziandone la posizione
assunta riguardo all’offerta. Sul piano sistematico, infatti,
l’obbligo della sua diffusione può rapportarsi alla disciplina
degli atti funzionali a contrastare le scalate ostili[144].
Le valutazioni in esso espresse, infatti, sebbene non vincolanti, sono dotate
di una forte carica persuasiva che, a certe condizioni, potrebbe avere
l’effetto di screditare l’offerta presso l’opinione pubblica,
le forze sociali e gli stessi azionisti[145].
In particolare, con le loro indicazioni, gli amministratori
dell’emittente possono in
qualche misura influire sull’eventuale inclinazione degli oblati a
liquidare i titoli ad un prezzo superiore a quello di quotazione, inducendoli a
deliberare il compimento di manovre difensive ove si paventi la possibilità che l’offerta possa
avere successo[146].
Di
fronte ad una negativa presa di posizione della società emittente, dunque, i destinatari
dell’offerta saranno quantomeno indotti ad agire con maggiore cautela
nell’esaminare tutte le informazioni indicate nel documento evitando
così di operare una scelta che si limiti esclusivamente alla valutazione
del prezzo. Diversamente, in caso di giudizio positivo, il comunicato
avrà una maggiore rilevanza ai fini informativi, in quanto la sua
necessaria emanazione consentirà di evitare il rischio delle cd.
«congiure del silenzio», posto che la società emittente
dovrà divulgare anche informazioni che, in concreto, potrebbero
rivelarsi controproducenti per il buon esito dell’offerta[147].
Il
comunicato, pertanto, assume un diverso valore a seconda del carattere ostile o
amichevole dell’acquisizione. Nel primo caso presenta la valenza propria
delle azioni di contrasto, nel secondo, invece, realizza il completamento
dell’informazione funzionale alla decisione degli oblati[148].
In pratica esso determina il contesto in cui dovrà realizzarsi
l’offerta e per questa ragione, particolare attenzione si è
dedicata al suo contenuto.
Attualmente,
l’art. 39 Reg. n. 11971/99 dispone che tale atto deve contenere:
a) ogni dato utile per l’apprezzamento
dell’offerta da parte degli azionisti e la valutazione degli
amministratori con le relative motivazioni, nonché l’indicazione
del numero e del nome dei dissenzienti ove assunta a maggioranza;
b) l’eventuale decisione di convocare
l’assemblea per la deliberazione di manovre dirette a contrastare
l’offerta[149];
c) gli aggiornamenti alle informazioni già rese
note al pubblico, relative al possesso diretto ed indiretto dei titoli da parte
dell’emittente e dei suoi amministratori, nonché ai patti
parasociali aventi ad oggetto i medesimi titoli.[150];
d) informazioni sui compensi percepiti, a qualsiasi
titolo ed in qualsiasi forma, dagli organi amministrativi, direttivi o di
controllo, anche se solo deliberati a loro favore;
e) un’informativa sui fatti di rilievo non indicati
nell’ultimo bilancio o nella situazione infrannuale pubblicata[151];
f) informazioni sull’andamento recente e le
prospettive dell’emittente ove non riportate nel documento
d’offerta[152].
In
relazione al contenuto il comunicato può essere idealmente scomposto in
due parti: una contenente indicazioni di natura «oggettiva»,
relative alla concreta situazione della società emittente; l’altra
contenente indicazioni di natura «soggettiva», quali stime,
opinioni e valutazioni espresse dagli amministratori in ordine
all’offerta[153].
Le
indicazioni del primo tipo si riferiscono essenzialmente a dati riscontrabili
nella realtà. Il loro inserimento nel comunicato appare funzionale alla
rettifica di eventuali errori e inesattezze del documento d’offerta, ma
anche all’integrazione del suo contenuto. L’incompletezza ed
imprecisione delle informazioni in esso rese, infatti, potrebbe creare un
pregiudizio ai destinatari dell’offerta che gli amministratori della
società emittente hanno il dovere di evitare agendo sul flusso di notizie
unilateralmente creato dall’offerente. Per questo motivo, di fronte ad
una eventuale inerzia colpevole, non si esita a riconoscere una
responsabilità risarcitoria a loro carico. Essi potranno essere chiamati
a rispondere a titolo omissivo dell’inesattezza delle informazioni
fornite dall’offerente il quale continua ad esserne il diretto
resposabile[154].
Una
responsabilità a titolo commissivo potrebbe profilarsi, invece, in
relazione alle indicazioni «soggettive» del comunicato per la cui formulazione
sono previsti ampi margini di discrezionalità[155].
La redazione di tale parte del documento, pertanto, potrebbe prestarsi al
perseguimento di interessi confliggenti con quello dei soci e della
società[156].
Infatti, gli amministratori potrebbero essere indotti a sconsigliare, o al
contrario, a persuadere gli azionisti ad accettare l’offerta, a seconda
dei riflessi che tale operazione potrà avere sui loro particolari
interessi[157].
Potendo
facilmente crearsi una situazione di conflitto, nell’esprimere il proprio
giudizio sull’offerta, gli amministratori dovrebbero agire con la massima
diligenza, attenzione e cura[158].
In caso contrario, potrebbe profilarsi a loro carico una responsabilità
risarcitoria ex art. 2395 c.c., nei
confronti di quegli azionisti che abbiano accettato o rifiutato l’offerta
facendo affidamento sulle valutazioni del comunicato successivamente rivelatesi
inesatte, erronee o infondate. Un’ipotesi di responsabilità
potrebbe profilarsi anche nei confronti dell’offerente ove questi, sulla
base delle medesime indicazioni, sia stato indotto a mutare i termini
dell’offerta[159].
Trattandosi
di manifestazione di giudizi si tende, tuttavia, a circoscrivere la
responsabilità unicamente ai casi di acclarata irragionevolezza,
infondatezza e sostanziale rispondenza ad interessi personali[160].
Ciò significa che, in difetto di elementi probatori in tal senso, la
semplice smentita delle valutazioni soggettive del documento conseguente alla
realtà dei fatti sarà irrilevante ai fini dell’affermazione
della responsabilità di coloro che li hanno formulati. Agli azionisti,
pertanto, non rimarrà che verificarne l’obiettività alla
luce delle «motivazioni» addotte a sostegno dell’offerta
tenendo conto che, nel caso di valutazioni assunte a maggioranza dagli
amministratori, l’indicazione del numero e dell’identità dei
dissenzienti potrebbe rappresentare il sintomo di un volontario affrancamento
da eventuali responsabilità per i dati ed i giudizi espressi[161].
Al
fine di garantire che il comunicato possa efficacemente assolvere alla sua
funzione di completamento della base informativa sull’offerta,
l’art. 39, c. 3 Reg. n. 11971/1999, ne prevede la trasmissione alla
Consob almeno due giorni prima della data prevista per la sua diffusione[162].
Compito
della Consob è quello di valutare se le informazioni incluse nel
comunicato siano dotate della chiarezza e significatività necessarie per
consentire un fondato giudizio sull’offerta. Nell’espletamento di
tale funzione, essa non ha alcun potere di modifica del contenuto
dell’atto ed, in particolare, non può sindacarne il merito o
l’opportunità[163];
così come non potrebbe sindacare le valutazioni espresse dagli
amministratori e le relative motivazioni[164].
Al
contrario, l’Autorità ha il potere di impedire la pubblicazione di
un comunicato contenente informazioni contraddittorie, incoerenti o confuse[165].
In tal caso, essa potrà imporre alla società emittente i
chiarimenti e le integrazioni che ritenga necessarie a garanzia
dell’informazione, ponendola nella condizione di dover precisare anche dati
e circostanze che la medesima potrebbe avere interesse a mantenere su un piano
di estrema genericità o, comunque, a non chiarire completamente al fine
di orientare gli oblati in una certa direzione
Una
volta integrato secondo le richieste della Consob, il comunicato deve essere
diffuso. La pubblicazione può avvenire anche qualora
l’Autorità non si esprima nei due giorni successivi alla sua
trasmissione, secondo un meccanismo di silenzio-assenso analogo a quello
previsto per l’approvazione del documento d’offerta[166].
Tale previsione dovrebbe contemperare l’interesse dell’emittente ad
esternare le proprie valutazioni sull’offerta con il dovere della Consob
di intervenire nelle situazioni che presentino profili di particolare
criticità e delicatezza.
7.
– Il controllo sul contesto informativo. I poteri prescrittivi,
informativi e cautelari
Lo
svolgimento dell’offerta risulta sottoposto al controllo della Consob che
ha il compito di verificarne costantemente la correttezza anche mediante
l’esercizio di poteri prescrittivi, interdittivi e cautelari[167].
I
poteri del primo tipo si inseriscono nell’istruttoria che precede
l’offerta ed il loro esercizio è finalizzato a verificare se le
informazioni rese nel documento siano idonee a «consentire ai destinatari
di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta» e, di
conseguenza, a determinarne in concreto l’orientamento. Si esclude che
In
seguito all’emanazione di un provvedimento prescrittivo,
l’offerente potrebbe essere tenuto a completare le informazioni
già inserite nel documento che, a giudizio della Consob, non appaiono in
concreto sufficienti a garantire la corretta valutazione dell’offerta; a
dover adempiere all’obbligo di pubblicazione facendo ricorso a meccanismi
che assicurino la maggiore conoscibilità del documento ovvero a prestare
le garanzie che l’Autorità considera necessarie ai fini del
corretto adempimento dell’offerta[171].
Nel
primo caso, si ritiene che l’offerente debba adeguarsi alle indicazioni
del provvedimento nel più breve tempo possibile. L’esigenza di
garantire la celerità dell’offerta implica, infatti,
l’esaurimento della fase istruttoria nel termine indicato dalla legge[172].
Per questo motivo deve escludersi il decorso di un nuovo termine istruttorio
destinato all’esame da parte della Consob delle informazioni rese in via
integrativa. Queste dovrebbero essere immediatamente divulgate senza ulteriore
vaglio dell’Autorità, mediante la pubblicazione del documento
d’offerta, in quanto un’eventuale dilatazione dei tempi della
procedura potrebbe pregiudicarne la corretta realizzazione[173].
Tale
interpretazione non pare confliggere con la garanzia della corretta
informazione dei destinatari dell’offerta in quanto, se le indicazioni
integrative dovessero successivamente rivelarsi inadeguate,
Il
potere di sospensione trova il suo fondamentale presupposto nella sussistenza
di un fondato sospetto di violazione delle disposizioni normative e
regolamentari secondo le quali deve svolgersi l’offerta oltre che nel
caso di sopravvenienza di fatti nuovi o non precedentemente resi noti che
potrebbero ostacolare la formulazione di un fondato giudizio
sull’offerta. Il suo esercizio realizza una vera e propria misura
cautelare che può essere disposta in situazioni d’urgenza e comporta
l’emanazione di un provvedimento che prescinde dall’instaurazione
di un formale contraddittorio con i soggetti che dovrebbero esserne colpiti[174].
Questi, tuttavia, possono sempre adire il giudice amministrativo al fine di
ottenerne un sindacato di legittimità.
Il
provvedimento di sospensione può considerarsi in funzione anticipatoria.
La sua emanazione mira ad evitare un pregiudizio di entità
indeterminabile destinato a ricadere sul mercato e sui destinatari
dell’offerta. La relativa misura, tuttavia, non può ritenersi fine
a se stessa essendo strumentale all’accertamento della violazione ovvero
dei fatti sopravvenuti o ignoti. Nel primo caso, se dall’indagine non
dovesse emergere alcuna violazione,
8.
– (Segue). I poteri informativi
e ispettivi
Nell’esercizio
della funzione di vigilanza sull’offerta,
In
linea di principio, il potere di richiesta si pone in funzione strumentale
all’individuazione di eventuali irregolarità commesse
nell’ambito della procedura e tende anche a garantire
l’effettività e l’adeguatezza dell’informazione.
La
richiesta di pubblicazione si configura come la manifestazione di un potere
particolarmente stringente posto che, in difetto di adempimento,
Sempre
in quest’ottica, deve valutarsi il richiamo all’art. 115 Tuf,
operato dall’art. 103, c. 2 Tuf al fine di disciplinare
l’attività di verifica della correttezza delle informazioni
divulgate, autonomamente o su specifica richiesta, nel corso
dell’offerta. L’applicazione della norma consente alla Consob, da
un lato, di acquisire ulteriori elementi conoscitivi funzionali ad accertare
l’esattezza e completezza delle suddette informazioni, in termini di
rispondenza a determinati requisiti oltre che di comprensibilità ed
utilità per i destinatari[181];
dall’altro, di disporre accertamenti ispettivi finalizzati alla verifica
dell’esistenza di fatti o all’acquisizione di documenti[182].
Le
informazioni ottenute in esito all’esercizio dei poteri in esame, sono
rivolte esclusivamente all’Autorità che, tuttavia, potrebbe
considerarle strumentali alla corretta composizione del contesto informativo
dei destinatari dell’offerta. In questo caso potrà formulare la
richiesta di pubblicazione di cui all’art. 114, c. 5 e 6 Tuf,
provvedendovi d’ufficio in caso di inadempimento[183].
Il
potere di richiesta di pubblicazione di informazioni e di verifica della
completezza e veridicità delle stesse perdura per tutto l’anno
successivo all’offerta. L’interesse è quello di accertare
se, in questo periodo, l’offerente ponga in essere operazioni la cui
attuazione determini l’obbligo di opa totalitaria successiva, quali ad
esempio, acquisti dei titoli oggetto dell’offerta ovvero fusioni e
scissioni rilevanti ai sensi dell’art. 107, c. 3 lett. a) e b)[184].
Elementi
conoscitivi e probatori possono essere genericamente acquisiti da chiunque
appaia informato sui fatti, nonchè dai soggetti che abbiano aderito
all’offerta, mediante richiesta di comunicazione di dati e notizie e
trasmissione di atti e documenti, entro un anno dalla cessione dei titoli, come
disposto dall’art. 97, c. 4 Tuf.
9.
– La pubblicazione del documento d’offerta e l’informazione
successiva. Le regole di trasparenza
La
pubblicazione del documento è l’atto che determina il
perfezionamento dell’offerta rendendola efficace verso l’esterno.
Prima di tale adempimento si ha soltanto una dichiarazione che vincola
l’offerente sul piano del generale affidamento del mercato e non
certamente una proposta destinata all’accettazione, difettando in capo
agli oblati l’indefettibile presupposto della conoscenza del testo
integrale «completo di tutte le condizioni dell’operazione
così come individuate, de minimis,
dalla Consob, e, soprattutto, nel suo testo autorizzato»[185].
La
pubblicazione del documento d’offerta è rimessa
all’offerente che deve provvedervi una volta conclusa l’istruttoria
della Consob. Il Tuf non indica il termine entro il quale la relativa
formalità deve essere adempiuta. In proposito si ritiene opportuno che
la sua fissazione debba essere concertata, caso per caso, tra offerente, Consob
e Società di gestione del mercato i quali, nel provvedervi, dovrebbero
tenere conto del periodo di durata dell’offerta[186].
Ai
sensi dell’art. 103, c. 4, lett. a) Tuf, il compito di disciplinare le
modalità di pubblicazione del documento è rimesso alla Consob
che, all’art. 38, c. 2 Reg. n. 11971/99, ha stabilito che la divulgazione
dell’atto in esame deve avvenire mediante pubblicazione integrale su
organi di stampa di adeguata diffusione, ovvero mediante consegna ad
intermediari e contestuale pubblicazione di apposito avviso su organi di stampa
di adeguata diffusione. L’offerente può avvalersi anche di altri
mezzi di divulgazione concordandone, di volta in volta, le modalità con
Se
i titoli oggetto dell’offerta si trovano in deposito accentrato, i
depositari hanno l’obbligo di informare in tempo utile i depositanti
circa l’esistenza dell’offerta provvedendo, in ipotesi, a
consegnare loro copia del documento[187].
Analogo obbligo grava sull’offerente e sugli intermediari incaricati, i
quali sono tenuti a rilasciare il documento d’offerta a chiunque ne
faccia richiesta.
In
questo modo si ha la certezza che i destinatari dell’offerta saranno
raggiunti dalla relativa notizia e, quindi, potranno averne una conoscenza
concreta e non meramente teorica come quella che si profila con la
pubblicazione del documento a mezzo stampa che, per quanto di «adeguata
diffusione», può evidentemente realizzare soltanto la
conoscibilità dell’informazione[188].
Non avrebbe senso, infatti, pretendere dall’offerente una certa qualità
dell’informazione se poi non si garantisse ai destinatari della stessa di
apprenderne concretamente il contenuto.
Qualità
ed effettività dell’informazione caratterizzano anche la
diffusione di dichiarazioni e comunicazioni sull’offerta che, ai sensi
dell’art. 41, c. 1 Reg. n. 11971/99, devono ispirarsi «ai principi
di chiarezza, completezza e conoscibilità da parte di tutti i
destinatari»[189].
Ciò significa che le notizie devono essere innanzitutto comprensibili e
complete - in quanto la divulgazione di dati non intellegibili o parziali
potrebbe rivelarsi fuorviante nell’apprezzamento dell’offerta -,
nonchè accessibili in ugual misura da parte di tutti i destinatari al
fine di garantire la parità informativa[190].
Inoltre, le informazioni relative all’offerta devono essere rese sotto
forma di «comunicato al mercato» da trasmettersi ad almeno due
agenzie di stampa che ne curano la diffusione[191].
Le stesse devono formare oggetto di contestuale comunicazione alla Consob che
potrà esercitare il proprio potere di intervento ove le ritenga lesive
della correttezza, esaustività e costanza del flusso informativo[192].
A
completamento di tali prescrizioni generali sono poste delle norme di
trasparenza con portata precettiva particolare che riguardano le operazioni
relative ai titoli oggetto dell’offerta e i dati sulle adesioni.
L’art.
41, c. 2 lett. b) Reg. n. 11971/99, stabilisce che le operazioni di acquisto o
vendita nonché gli atti attributivi del diritto di acquisto o di vendita
dei titoli oggetto dell’offerta, posti in essere al di fuori della
procedura anche per interposta persona, devono essere comunicati alla Consob e
al mercato con indicazione dei corrispettivi pattuiti[193].
Lo scopo è quello di rendere all’Autorità e agli oblati un
quadro completo delle operazioni realizzate al di fuori del mercato che
consenta di comprendere in generale le modalità e la natura delle
relative transazioni[194].
Il
quadro generale delle operazioni sui titoli si completa con i dati relativi
alle adesioni che l’offerente o i suoi incaricati devono diffondere con
cadenza settimanale, ovvero giornaliera laddove oggetto dell’acquisizione
siano azioni quotate[195].
In questo modo gli oblati hanno la possibilità di conoscere il graduale
andamento dell’offerta e, in relazione ad esso, decidere se aderirvi o meno.
Tale determinazione, infatti, non sempre presuppone una valutazione
squisitamente economica, ben potendo rilevare nella considerazione
dell’azionista anche l’opportunità di evitare la permanenza
in società con un nuovo gruppo di comando[196].
Lo stesso, pertanto, potrà riservarsi ogni decisione fino
all’approssimarsi della scadenza del periodo di adesione, osservando nel
frattempo i comportamenti degli altri azionisti che si riflettono nei dati
relativi alle accettazioni da cui sarà possibile desumere gli esiti
certi o probabili dell’offerta.